這場金融危機給穆迪投資者服務公司（Moody's）、惠譽國際（Fitch）和標準普爾投資者服務公司（Standard&Poor's）等信用評級機構提供了一個突如其來的速成課程，它們都為范圍廣泛的次級抵押貸款證券給予了AAA的信用評級——這一評級意指這些證券近乎毫無風險，可后來，當債券市場攜全球經濟轟然坍塌時，它們卻都變卦了。

在美國，因此而引發的改革信用評級機構的強烈訴求，促使美國證券交易委員會（SecuritiesandExchangeCommission，簡稱SEC）提出了一項提案，該提案試圖緩和各方利益的沖突，強化信息披露，提案要求，信用評級機構要區別對待結構性產品（structuredproducts）的信用評級，同時，幾乎消除了信用評級機構在美國證券交易委員會的監管中所扮演的角色。但是，證券交易委員會在去年12月批準通過的最后規章（finalrules），則比其6個月之前——也就是6月——提出的提案寬松得多。

從另一方面來說，當歐盟和歐洲議會于4月23日通過“信用評級機構一攬子規章”（packageofratingsagencyrules）時，歐洲則成了全球對信用評級機構最嚴厲的監管者。現在的問題是，美國是追隨歐洲的腳步、建立全新的規章呢，還是將走上一條截然不同的道路？

“12月，對信用評級行業的規章制度提出某些頗為激進同時也頗有前途的改革建議之后，美國證券交易委員會采納了兩項并不怎么重要同時也少有爭議的提案。”沃頓商學院金融學教授理查德·賀林（RichardJ.Herring）談到。證券交易委員會的新規章，將信用評級機構的咨詢顧問業務與其評級業務分離了開來——賀林認為，這是一個非強制性的規定，此外，新規章還禁止信用評級機構從為其債務進行信用評級的公司那里接受價值超過25美元的禮物。

“歐盟則以一套其潛在影響要大得多的改革方案應對美國的改革。”

賀林談到。“歐洲這種舉措的部分原因可能在于，他們對美國證券交易委員會的改革能否產生顯見效果信心不足，還有部分原因可能在于，他們擔心，歐洲會成為唯一一個沒有活躍的、土生土長的信用評級機構的重要地區……一般而言，人們認為，美國證券交易委員會對信用評級機構的監管存在疏漏，但是，人們忍不住認同歐洲人的觀點——美國證券交易委員會拙劣的監管把這個行業搞糟了。”

歐盟的新規章要求，在歐洲運營的信用評級機構要在歐洲證券監管機構委員會（CommitteeofEuropeanSecuritiesRegulators，簡稱CESR）登記注冊，并要遵守歐洲嚴格的規章制度。這些法規包括，評級機構：

不得提供咨詢服務。

必須披露信用評級依據的模型、方法以及關鍵的假設。

必須要以特定的符號將復雜產品的信用評級結果區別開來。

必須出具年度透明度報告。

在董事會中，必須至少要有兩名其薪酬不取決于信用評級機構業務表現的董事。

“這套規章制度在實踐中將如何運作尚不完全清楚，但是，它有可能使歐洲的標準，與全球其他地區的標準大不相同。”賀林談到，他擔心，不同國家規章制度之間的差距會“肢解全球資本市場。如果歐洲國家制訂的規章制度彼此之間各不相同，或者不同于我們或者日本的規章制度，那么，對證券進行跨越國界比較也就會變得更加困難，從而，會成為全球資本市場一體化的障礙。”

沃頓商學院金融學教授弗蘭克林·艾倫（FranklinAllen）認為，美國的規章制度和歐洲的規章制度之間的長期差異，會對全球債券承銷業務造成潛在的影響，這項業務在很大程度上需倚重需要信用評級機構的評級結果。“如果我們不采取任何措施，債券承銷業務會找到我們嗎？”艾倫問道。“可口可樂公司可以在全球任何地方發行債券，如果它可以在我們這里更容易地發行債券，那么，它可能就會來我們這兒……所以，如果我們不采取任何措施，我們的承銷商可能就會從中受益。”他還補充談到，從另一方面來說，“事情也會走向另一個方向。如果人們不相信我們這里的信用評級結果，那么，可口可樂公司就可能去歐洲獲取評級結果。所以說，事情可能會向兩個方向發展。”

但是，美國會追隨歐盟加強信用評級機構監管的舉措嗎？4月15日，也就是在歐盟投票的前幾天，美國證券交易委員會召集了一個信用評級機構改革的圓桌討論會。但是，會議結束以后，很多問題依然沒有得到解決。其中的關鍵問題包括：如何消除利益的沖突；應該要求信用評級機構披露多少信息；信用評級機構是否應該為結構性產品開發一個特定的評級系統，就像歐盟現在的要求那樣；信用評級機構是否應該對其評級結果承擔責任；信用評級應該在政府監管中扮演多大的角色。

美國的寡頭壟斷

“我想，歐盟的改革是沿著正確方向走出的合理而且重要的一步。”沃頓商學院保險和風險管理教授肯特?斯邁特斯（KentSmetters）談到。“但是，對美國來說，歐盟的改革本身尚不足以效仿。在美國，一個關鍵的問題在于，我們的信用評級信息供給尚處于寡頭壟斷的狀態。很多人都沒有認識到這一點，但實際上，美國的信用評級機構是由政府來批準認可的，批準的依據是政府針對它們為金融機構提供的符合要求的商業文件的規章制度以及其他規章制度。我們應該在這種信息的供給中鼓勵更多的競爭。”

從某種程度上而言，美國的銀行除了專注于信用評級機構以外沒有多少其他選擇，因為從根本上來說，美國的規章要求他們必須這么做。當約翰·穆迪（JohnMoody）于1909年首次公開發行債券評級結果的時候，投資者要想獲取厚厚的評級手冊中的信息就必須付費，這項業務一直是受供求狀況左右的。但是，20世紀30年代，債券市場和信用評級機構之間的關系發生了徹底的轉變，紐約大學（NewYorkUniversity）勞倫斯?懷特（LawrenceJ.White）4月15日對美國證券交易委員會公開發表意見（publiccommentstotheSEC）時談到。

“因為急于鼓勵銀行只投資于安全的債券，所以，銀行的監管者頒布了一系列規章，這類規章以1936年一項禁止銀行投資于被‘公認的評級手冊’確定為‘投機性投資證券’的法令達到頂峰，懷特寫道。“規章限制銀行只能持有‘投資級別’的證券，也就是按標準普爾投資者服務公司的標準被評級為BBB信用等級或者更高級別的債券。”

因此，“銀行不再能根據從自認為完全值得信賴的資源獲取的證券信息進行投資了。”懷特寫道。“相反，它們被迫采用‘公認的評級手冊’出版商（也就是穆迪投資者服務公司、普爾（Poors）、標準（Standard）（兩機構后來合并為標準普爾投資者服務公司）和惠譽國際）的判斷結果。”

1975年，證券交易委員會創建了一個稱之為“NRSRO”——也就是“全國認定的評級組織”（nationallyrecognizedstatisticalratingorganization）——的全新信用評級機構類別，從而，“信用評級機構的集約化就此形成”，同時，三大信用評級機構就此成為擁有全新特殊地位的鼻祖，懷特談到。與此同時，三大信用評級機構將其“投資者付費”（investorpays）的傳統模式，轉變為“發行者付費”（issuerpays）的模式，這就意味著發行債券的公司或者實體也需要向為其債券評級的信用評級機構付費。“發行者付費”模式的統治地位一直延續到今天。

“發行者付費”模式中固有的利益沖突問題，成了爆發爭論的重要源泉。

在4月15日的圓桌討論會上，“就誰應該為信用評級結果付費的問題討論頗多。”沃頓商學院保險和風險管理教授安娜塔西雅·卡塔西瓦（AnastasiaV.Kartasheva）談到。“一方面，其中的經濟問題非常簡單。如果發行者要為信用評級結果付費，那么很顯然，信用評級機構就會有夸大信用級別的動機。但是，從另一方面來說，如果你看一看市場中的各個參與者，比如，投資銀行、保險公司以及其他金融中介機構，你會發現，它們身處市場的兩邊，也就是說它們既是債券的發行者，也是債券的投資者。”

卡塔西瓦談到，如果信用評級機構恢復到投資者付費的模式，那么，信用評級結果的披露可能就會更少，因為投資者不愿意把自己花錢購買的信息與他人分享。而大型投資機構，比如，對沖基金，則可能會對信用評級機構施加影響。“所以說，恢復到投資者付費的模式會導致另一種利益沖突。”

卡塔西瓦談到。

特許財務分析師協會（CFAInstitute）——設在弗吉尼亞州夏洛特維爾（Charlottesville）的一個投資分析師和財務顧問協會——的詹姆斯·艾倫（JamesC.Allen）對此表示贊同。“這種模式暗指如果只有投資者付費，就不會產生利益沖突。事實并非如此。”

詹姆斯·艾倫談到，他是特許財務分析師協會金融市場誠信中心（CFAInstitute'sCentreforFinancialMarketIntegrity）的負責人。比如，如果某個大型投資機構不想讓美國國債的信用級別降低，那么，它就可能會以取消在某個信用評級機構訂購的服務，轉而訂購另一家的服務對其發出威脅，艾倫談到。

“如果你轉而采用讓投資者付費的方式，那么，你就會面臨這樣一種情況：一個投資者的付費在某個信用評級機構的收入中占有相當大的比重。”艾倫談到。“從根本上來說，利益的沖突總是不可避免的。所以，應對這一問題的最佳方式就是披露信用評級結果，而且要盡可能直截了當地披露有關結果。”

專家們認為，政府的監管并不一定能消除利益的沖突。“如果政府在信用評級過程中介入過深，那么，人們便會很擔心政府會偏袒。”賀林談到。“比如說，不妨想象一下，標準普爾投資者服務公司在法國注冊的一個子公司，為法國國有企業的債券評級的情形，或者為法國發行的主權債券評級的情形。”

沃頓商學院的弗蘭克林·艾倫指出，政府也會發行信用評級機構必須為其評級的債券。“在這次討論會上，人們沒有提出的一個很有趣的問題是：信用評級機構也會為主權債券評級。”艾倫談到。最近，當標準普爾投資者服務公司警告英國，其債券可能會喪失AAA信用評級，從而在全球債券市場引發震動時，就將信用評級機構與主權債券的關系表露無遺。隨著全球各國更多舉債以支持其步履蹣跚的經濟，幾個國家債券的信用等級都出現了降低：愛爾蘭和西班牙最近喪失了其AAA的信用等級，冰島債券的信用等級則從A+降低到了BBB+。艾倫想知道的是，受到嚴格監管的信用評級機構，是否會受到要保持政府債券信用等級穩定的壓力。

“假如穆迪投資者服務公司將美國的債券從AAA級降低到AA級，”艾倫談到，“穆迪投資者服務公司就可能會擔心，自己會受到（更加嚴格的政府監管）的懲罰。這是一個讓人擔心的問題，同時也是另一種利益沖突。”

卡塔西瓦認為，“無論何時，人們之間只要發生金錢交換，就一定會產生利益沖突，這是這種游戲所固有的，你無法完全消除它們。即便你將信用評級機構收歸國有，你怎樣才能確保（政府）不會強迫它們出于政治上的理由——保持員工隊伍穩定等——要求它們不要調降通用汽車公司（GM）一類的公司債券的信用等級呢。你根本就無法消除利益沖突，所以，唯一的方法就是要擁有不同的信息源。”

在市場中擴大信息的數量是個很棘手的問題。美國證券交易委員會只選定了幾家“全國認定的評級組織”，而三大信用評級機構（穆迪投資者服務公司、惠譽國際和標準普爾投資者服務公司）依然統御著市場。在美國，人們曾呼吁，要迫使信用評級機構就其評級過程披露更多的信息，在某種程度上來說，這樣做能讓新機構更容易進入這一市場。

令人沮喪的披露？

但是，有關信用評級機構的評級模型和評級方法的信息應該披露多少呢？歐洲的新規章制度要求，信用評級機構“要向公眾披露自己在評級過程中采用的方法、模型和重要的評級假設。”與此形成對照的是，美國證券交易委員會在12月通過的法規，則只要求信用評級機構隨機公開披露它們在6個月內所有評級10%的樣本。“毫無疑問的是，單就歐洲規章制度的措辭而言，他們的規章要比美國的規章嚴厲得多。”卡塔西瓦談到。“我們還在討論他們是否應該披露評級模型以及他們應該披露什么信息的問題，但在歐洲，他們談論的則是必須披露評級模型的問題。”

“從另一方面而言，他們的舉措也未必就是好事情，因為如果每個信用評級機構都披露評級模型，那么，各個評級模型看起來就會彼此相同，也就是說它們會趨于一致。”卡塔西瓦補充說。“理想的情形是，應該創建一個能激發人們尋求描述某些信用情況最佳模型動機的行業。但是，如果一切都變得一覽無余，那么，模型就會很容易復制。而由此造成的結果則是，首先，你在創新方面投資的熱情會減少；其次，所有信用評級機構的模型看起來會變得彼此一樣……這也是為什么我們還在這里討論這一問題的原因之一，因為人們提出了這樣一個問題。”

同樣的，歐洲的一個新規定——要求信用評級機構以特定的符號將結構性產品區別開來——在美國也被公開辯論否定了。

卡塔西瓦認為，人們推遲這類改革的一個理由在于，為結構性產品制訂新標準或者采用特定符號的方式，可能會在投資者中間引起混亂，同時，可能造成將結構性產品與其他類型證券之間的比較變得更加困難。此外，對需要將信用評級寫入其投資方針的退休基金和財富管理人來說，采用這種方式會非常費力。比如，某個退休基金需要持有一定數量的AA級別證券：一種新結構性證券怎么才能按照這個標準進行比較呢？

“制訂不同的標準并不是個壞主意，但是，新舊兩種標準之間的轉換以及協調會變得不那么容易理解。”卡塔西瓦談到。“每一個新標準的信息量都會變得更大，但是，不同標準之間的比較則會變得更加困難。”

特許財務分析師協會的詹姆斯·艾倫談到，某些銀行之所以否決這個想法，不只是因為成本和混亂的問題，而且還因為這種符號系統可能帶有的惡名。“他們擔心，如果他們將這類東西拿給財務總監，總監會說：‘這是什么東西？哦，結構性金融產品？我們不會投資任何這類東西的！’”

信用評級精確性造成的不安使某些人建議，如果信用評級機構的評級結果不著邊際，它們應該對此承擔法律責任。“這是另一個有趣的問題。”卡塔西瓦談到。“如果實施這類法規，那么，信用評級機構的最佳應對措施就會是只給予非常模糊的評級——比如，只給出一個字母的評級結果……這樣，就沒人能對自己提起訴訟了。”所以，試圖通過讓信用評級機構對評級結果承擔法律責任來提高信用評級質量的方式，最終可能會造成評級結果的信息量更少、更不精確的后果，她補充談到。

卡塔西瓦指出，很多要求信用評級機構為其不精確的評估結果負責的建議都來自退休基金和資金經理。“他們是不是想把責任歸咎于信用評級機構，這樣，他們就不必對自己管理的投資組合給予更多的關注，也不必給予應有的注意了？”

卡塔西瓦談到，現在，在美國，人們應該提出的真正問題并不是如何監管信用評級機構，而是它們在美國的金融體系中應該扮演什么角色。“為什么我們會突然之間想要對它們如此嚴格地監管呢？我想，部分原因在于，這些信用等級在監管中得到了廣泛的采用。這是另一個一定要得到解決的重大議題：我們在監管中，想在多大程度上采用這些信用評級結果呢？”

自從它們被非常普遍地應用于對銀行的監管以及銀行的合同中以后，信用評級的信用評估意義就變得日益減少，而更多的則是“許可證”的意義了，卡塔西瓦談到。監管往往對投資等級信用評級有要求。如果某個銀行擁有投資等級信用評級，那么，這家銀行就能保有更少的資金。但是，“投資等級”信用評級到底意味著什么呢？它實際上并沒有明確說明任何風險衡量值，也沒有確定不履行責任的確切可能性，卡塔西瓦談到。然而，某種信用評級能讓人們以更寬松的進行監管。“所以，一方面，信用評級的采用為人們提供了一個簡單的框架……但從另一方面而言，我想，它也可能在銀行業導致某些道德風險（moralhazard），因為現在你得到了信用評級的潛在支持，也就是說，信用評級給你提供了一個‘許可證’。”

卡塔西瓦認為，信用評級機構應該“是這個監管過程的一部分，而不應該是這個監管過程的基礎。”

盡管美國證券交易委員會最初建議，在銀行業監管中，要減少信用評級的使用，但是，12月批準通過的最終規定依然允許在監管中使用。

“最終的提案允許在監管中使用信用評級，我認為，這不是個好事情。”沃頓商學院金融學教授馬歇爾·布魯姆（MarshallE.Blume）談到。“你將一項監管措施建立在一個商業組織的觀點之上，我認為，這并不是個好方式……這樣，你就喪失了自己進行證券分析的積極性……在最近的這場危機中，公司并沒有就自己為什么從次級抵押貸款證券上掙到了更多的錢提出疑問，因為這些證券被打上了信用等級‘安全’的標簽。”他談到，這些公司應該提出的問題是：“‘是的，我多掙了半個百分點——為什么呢？’大部分人都沒有這么做。他們完全依靠規章制度和信用評級機構。”

賀林對此表示贊同。“我堅持認為，美國證券交易委員會最初的提案是個極佳的途徑。這些提案的優點在于，它們讓信用評級業務脫離了政治。”