自2009年10月30日第一批創業板企業上市以來，目前已有近三百家企業登陸創業板。創業板設立的初衷，是希望以市場化的手段促進高科技企業加快發展，建立中國資本市場的不同層次。然而在尚不完善的市場環境和監管制度下，創業板亂象迭出：高管頻頻辭職套現，有的高管甚至在企業上市18天即請辭，據深交所統計，截止到今年5月底創業板224家上市公司中有327名高管辭職套現；用超募資金買地買樓，比如曾經發行市盈率高達68.8倍的神州泰岳就以2.9億在北京買下一塊所謂辦公建筑用地，占其超募資金近15%；公司治理不達標，如愛爾眼科，上市半年不到就被查出在公司治理、內控制度、募集資金使用、信息披露、財務管理與會計核算等方面存在問題，繼而成為創業板首家被要求整改的公司；為上市財務包裝過度，比如創業板首批上市的網宿科技，上市當季就爆出主營業務虧損的丑聞……

很多中小企業都把上市看成是通往成功的捷徑，然而，從這些事實來看，上市也隱藏著陷阱，不慎跌落進去，不僅做大做強的夢想難以實現，甚至會就此一蹶不振直至被市場淘汰。為什么上市對某些企業來說，確實是成功的捷徑，而對另一些企業卻意味著夢魘的開始？企業在上市的過程及其之后的運作中，究竟可能會遇到哪些陷阱？如何規避這些陷阱？

針對這些問題，本期“對話”欄目特邀請南開大學公司治理研究中心武立東教授、戈壁合伙人有限公司人民幣基金合伙人朱、上海鋼聯電子商務股份有限公司總裁朱軍紅及江蘇太平洋精鍛科技股份有限公司董事會秘書董義，共同來探討答案。

企業為何上市即變臉

中國的創業板在正式創建之前已經醞釀了十年，但在推出的這兩年里卻問題多發。許多創業板企業上市就變臉，原本成長性很高但一上市后就業績下降，并出現高管辭職套現、財務造假、關聯交易不披露等丑聞，對這些企業來說，創業板究竟是何“妖孽”，攪得他們問題頻生？

武立東：創業板與主板的不同在于前者的主要治理機制應該靠市場來解決，也就是市場體系比較完善、信息比較透明，投資者會決定是否投資某個企業。但是當前我們的資本市場還處于發展階段，還存在著很多不完善的地方。在這樣的大環境下，有些企業并不是要做百年老店，很多時候只是把上市作為終點，上市后經營者套現走人。之所以會出現這個現象，就是因為現在多數企業還是通用性資產，企業的資產價值沒有包含太多創業者的內在精神。

一個真正的創業項目，應該是包含了創業者個人的意識形態、價值，包含了不能寫入資產負債表但卻能實實在在創造價值的特殊資產，這些特殊性資產是無法套現的，否則意味著企業價值的重大損失。然而，在有些創業過程中，創業者并沒有賦予企業太多的特殊價值，所以這些項目上市就需要包裝。據調查中國民營企業平均壽命為兩三年，如此之短，也說明了企業資產缺乏獨特性。說白了，還是缺乏真正的創新精神。

朱璘：很多企業，對于上市，在思想和體力上都沒有準備好。這就像把一百萬給一個小孩和給一個成年人一樣，效果肯定是不一樣的。

中國股市還處于一個規則制定完善和成熟的過程中，創業板上諸如退市機制等也不健全，這時，企業是把監管作為一個漏洞去鉆，還是作為一個動力去要求自己呢？

美國有很多百年老店的企業，經歷了多個經濟周期，事實證明有內控、自律的企業生命力更強。在中國，企業還沒有經歷過這樣大的經濟周期，還沒有意識到內控、自律對自身發展的重要性。但創業板的企業要可持續發展，就必須走這一步。

武立東：需要補充的是，資本市場的良性機制會對企業產生一種外部壓力，促使企業轉換經營方式，不斷創造價值。否則，企業經營者就會失去對企業的控制權，職業經理人也會失去自己的職位。

具體而言，如果企業經營不好，投資者會獲得信息，就會不買其股票，導致股票價格下降，這時企業控制權就有可能發生轉移。因為別的企業可能會對其進行收購。另外，如果企業面臨太大經營壓力，經理人就會被董事會解職。這種來自市場的外部治理壓力，會促使經營者改善企業的經營。但是，中國市場目前還缺乏這樣的良性機制。

超募的陷阱—從沒錢花到愁花錢

據Wind數據統計，截至2011年10月24日，已上市269家創業板企業超募資金總數達1116.9億元。平安證券的研究報告也顯示，目前創業板上市公司有84.66%的超募資金閑置于銀行；公布的使用計劃也以償還銀行貸款和補充流動資金為主，這兩項的投入比例占整體投入的51.42%；并有一些上市公司選擇現金分紅。

從沒錢花到愁花錢，創業板企業對于超募資金使用缺乏明確規劃和有效渠道，有的甚至盲目投入房地產開發、投PE、放高利貸，誤入成長歧途。上市企業如何合理支配資金，讓手中的錢真正為自身的成長發揮作用？

朱璘：企業上市后遇到的第一個問題就是募集到的錢怎么用。盡管招股說明書上都會對此有所說明，但是都很粗略，坦白講，很多都是承銷商的包裝，企業的真實想法或許并不是像招股說明書上所說的那樣。而且，國內券商是拿傭金的，當然希望承銷的企業上市資金募集得越多越好。但是，應該要看到市場對企業的追捧所帶來的負面效應。對于許多小企業而言，口袋里有那么多錢并不是好事。尤其是在市場好的時候，企業很容易迷失方向。而在市場不好的時候，企業家應該投入更多的現金去用于企業的基礎建設，其實這個時候做這樣的投資反而是很便宜的。

無論如何，作為一個企業家，應該冷靜，要明白市場永遠是波動的，最應該做的就是把自己的實體業務做好，而不是跟著市場的波動而波動。對于企業而言，要用好這筆資金，需要一個長期的戰略布局，而不是用于追求短期的經濟利益。

武立東：很多企業就是因為對資本市場太了解了，才會出現不規范的操作，比如改變募集資金的投向、不對外披露關聯交易、內部交易等，創業板上出現的這些問題與主板市場上的問題一樣。我們說資本市場有一個“壞孩子效應”，就是以前往往發生在“國有類”上市公司的“大股東掏空上市公司”等濫用關聯交易的行為也被“民營類”上市公司學去了，而發生在主板的種種舞弊行為，創業板也在學習，其中重要的一點就是改變募集資金的投向。

另外它還有一個“合法的違規”，那就是套現。這也是前面一直強調的企業經營者把企業看作是一個圈錢的項目而不是盛載著創業夢想的事業。項目運作完之后可以通過上市回收投資，而事業需要長期的堅守和經營。

而且，中國缺少長期投資者，現在更多的是風險投資。現行的體制也決定了企業往往把上市作為終點—從創業到運作到回收，回收的終點就是上市。這也說明了有吸引力的好的企業太少了。

董義：我們企業的募投項目是建立在科學的論證和可行性研究基礎之上，是結合企業的市場競爭力、現有客戶分布和競爭對手情況、國內外的市場預測和企業的未來發展戰略規劃等制定的，公司募集資金存放于董事會決定的專戶集中管理，嚴格按照有關的管理制度規定和對資本市場的承諾使用募集資金。

增長的陷阱——助催上市后的“虛脫”

對于中國民營企業而言，上市進行直接融資，可以擴大企業生產規模、增強市場擴張的機會，實現做大做強的夢想。然而在發展沖動的背后，也有可能會因為上市后陡增的外界壓力而喪失判斷力，為了迎合市場的需求而偏離既定的發展軌道。這樣，原本最看重成長性的創業板，反而成了A股市場中的差孩子，業績低于預期。是靠資本手段去增長還是靠創造自身的價值去增長？如何才能讓上市真正成為推動企業成長的重要動力？

朱軍紅：企業肯定是想通過上市來推動自身做大、實現高速發展。跑得快，還是跑得慢，這就要看企業的領導者是激進型還是保守型，要看領導者對企業的把握能力、對團隊的駕馭能力。如果具備了，上市后跑得快是好事；如果不具備，那就會給企業帶來麻煩。

尤其像我們這樣的輕資產公司，企業的發展更多來源于團隊的能力，企業擴張沒有人是不行的。如果團隊跟不上，我就寧愿慢一些。當然不同行業不同性質的企業對擴張速度的把握是不一樣的，但是對企業發展快慢了解最清晰的還是領導者，所以千萬不要聽別人的。

朱璘：對于高科技企業，上市確實很有幫助，因為這樣的企業成長性很快，可以利用上市獲取的豐厚資源去抓住很多市場機會或者并購。所以對國內那些輕資產公司而言，創業板的出現是很好的。

企業上市后有了錢。但是，錢多是一種責任，企業團隊是否能承擔這樣的責任？企業一定要有這樣的人，他們已經有經驗知道如何去花這么一大筆錢。除非企業經營者本身很優秀，不然就一定要有開闊的胸懷，去接納那些有很好素質的職業經理人，讓他們幫你處理這樣的事情。否則可能就會因為小公司心理，讓你錯失很多發展機會，或者浪費你的錢。

對于企業的成長，股民的期望與企業的實際發展永遠是有差距的。企業不應該被市場所左右，市場泡沫大的時候，要收一收，市場不好的時候，反倒應該沖一沖，這些都應該是企業內部必須溝通了解的。

董義：我們企業上市的目的主要是根據企業現有的競爭優勢，借助資本市場的力量，抓住中國汽車市場迅速發展給予我們做大做強的歷史性發展戰略機遇，從而成就我們成為世界一流企業的夢想。

我們也不是等募集了資金才發展，我們現在實施的募投項目廠房在2010年就開建了，設備訂單也在上市前就開始簽訂，地方銀行給了我們足夠的信用貸款，他們看中的是我們未來的成長和發展空間。

上市后，成本構成、重要客戶包括一些重大事項等，要定期公告，企業在陽光下參與市場競爭。成為公眾公司對自身的管理能力提升提出了更高的要求，我們必須始終走在競爭對手前面，避免同質化競爭，以技術創新和可靠質量來保證我們的競爭優勢，讓客戶買的產品物有所值，滿足和超出其期望。因此，從另一個方面來說，上市將督促我們要持續保持領先的地位，比以往做得更好。

武立東：上市對企業意味著要讓出企業的一部分所有權，以前純粹是民營的或者家族控制，現在成了一個公眾企業。上市是否是企業發展的最優捷徑，這取決于企業的性質。有些企業資產的特殊性能為企業創造價值，但無法被市場認可。如果這部分特殊資產很高，上市的話企業就會折價，因為上市不包含這部分特殊資產，那企業就可能選擇不上市。但是對那些資產通用性比較高的企業，上市會是比較好的選擇。

其實，如果沒有融資困難的約束，上市對于民營企業而言并不是一個必然的選擇，可企業現在也沒有其他太多的選擇，去創業板上市至少解決了資金問題。

治理的陷阱——治理意識的缺失導致管理風險

今年6月，中國社科院發布的《2010年中國上市公司100強公司治理評價》研究報告顯示，滬深兩市2010年6月30日收盤市值百強企業在治理方面的平均得分63.01分，勉強達到及格線。其中，信息披露和平等對待股東這兩項指標的平均得分超過70分，但在董、監事會責任方面，百強公司均未達到及格線，平均得分分別只有57.3分和51.8分。

公司治理是上市公司的基礎，公司治理的水平也從根本上決定了上市公司的質量和發展能力。中國股市百強企業的公司治理水平尚且如此，創業板上中小企業的問題或許更加嚴重。

武立東：上市是否能提升企業的管理水平，這取決于企業經營者上市的目的。如果只是為了圈錢，那只能說是毫無作用；如果想成為百年老店，就會按照市場對它提出的要求和標準逐漸去完善，然后可能向主板市場過渡，滿足外部各個利益相關者對它的期待。因此，這對企業內部的管理水平、經營模式、運作機制都有更高的要求。

此外，我國資本市場上的機構投資者還沒有達到預期的發展目標。以基金為代表的機構投資者，比中小投資者更看重企業的價值投資，前者可能會有助于資本市場形成一個良性機制。市場從投機到真正的價值投資的轉變，也會對企業產生一個外部制衡的壓力。

朱璘：很多企業上市后在做事方式上還是一個私有公司的思維，有時并不是因為監管不到位或者故意信息披露不全，而是一種文化差異，只有經歷過了才能明白。所以企業要引進更有經驗、更高端的職業經理人。上市就像一面放大鏡，需要有人幫助企業家去提高內部治理，通過IR（InvestorRelations，投資者關系）部門與外界保持溝通順暢，這其實也是全球上市企業都會面臨的挑戰。

特別需要指出的是，國內很多中小企業經營者對財務的敏感性很差，尤其是承銷商為了能讓企業上市，會對以前的財務做清理，但并不意味著企業在這方面就有良好的感覺，一旦上市后，沒有了壓力，就可能在財務準則的遵守上出現問題。而且企業在國內、國外上市的一個很大不同在于，后者的上市路演由CFO唱主角，因為機構投資者會問許多財務問題，而前者并不需要CFO，最多也就是一個從審計角度而言的財務總監的角色。

朱軍紅：現在監管得這么嚴，不規范的上市企業畢竟是少數。就像我們企業，現在小股東都會打電話來詢問情況。而且我們的大股東一直都不參與經營，但在經營管理上有一整套要求，所以我們對上市后的監管并不陌生，只是感覺更嚴了一些。企業早期發展時選擇怎樣的投資者還是比較重要的，股東、董事會、管理層都清楚自己的定位，一路走下來，企業上市前后的變化感覺基本不會太大。

朱璘：我想強調的是，上市后，對很多人而言，個人利益已經結束了，很多時候確實是一個責任感。中國股市以散戶為主，風險承受比較差，企業和企業經營者應該有社會責任感、要自律，以負責任的態度做好自己的公司治理，不要誤導股民。畢竟這是一個大家共同的市場，如果市場環境差了，對企業自身發展也是有打擊的。