最近幾周，資金從新興市場的流出開始加速（單單在截至2月5日的一周內，資金就流出了60億美元）。土耳其就是個典型，但印度、印度尼西亞、巴西、南非和其他國家同樣也發生了資金大規模流出的情況——大部分流出資金來自股票市場。“熱錢”之所以流出，原因在于人們對不斷積累的資產泡沫的擔心，以及對新興市場經濟增長現已放緩的擔心。很多人認為，這些國家經濟增長放緩的部分原因是美聯儲（Fed）緊縮計劃導致的銀根緊縮以及中國經濟發展減速的結果。本播客是沃頓知識在線對沃頓商學院金融學教授弗蘭克林•艾倫（ Franklin Allen）進行的訪談，可以讓我們更好地了解全球金融系統面臨的風險。

以下即為本次訪談經過編輯的文字版。

沃頓知識在線：我先來說明一下背景，最近幾周，大量資金開始從新興市場流出。土耳其就是個典型，但印度、印度尼西亞、巴西、南非和其他國家同樣也發生了這種情況。長期以來，新興市場強勁的經濟增長讓資金源源不斷地流入這些國家。可現在，與較為發達的國家相比，這些國家的增長前景看起來并不看好，所以，資金開始大量流出。而金融自由化往往意味著人們并沒有多少阻止資金快速流出的資本管制手段。

有些新興市場中央銀行的應對之策是提高利率，以期吸引并將資金留住。毫無疑問，這種策略會產生很大的副作用：更高的利率導致企業更難得到貸款。截止到目前，這些提高利率的策略似乎對將資金留住并沒有起到多大作用。現在，流出的大部分資金還都是股票市場的資金，但最終，這個潮流會滲透到債券市場。

從一定程度上來說，（很多觀察家認為）這些行為是對美聯儲收緊貨幣供應——逐漸弱化量化寬松政策——以及中國經濟增長放緩的反應，這兩個因素會給新興市場造成非常重要的影響。這也是你看到的動態嗎？如果是的話，在你看來，原因何在呢？你認為，我們在這條道路上已經走了多遠？

弗蘭克林·艾倫：我認為，從更廣泛的視角觀察現狀是很重要的。最近幾年來的情形一直是，很多資金從低利率國家——尤其是美國，不過也包括歐洲和日本以及其他國家——流向了新興市場。這就是我們常常聽人談起的“套利交易”（carry trades）。從根本上來說，這樣的資金流向給那些國家的資產價格造成了很大扭曲。我們只需看一個例子即可，如果你看一下巴西房地產市場發生的情形就會發現，它們的價格已經快速上漲了兩三年。可是，房地產價格的上漲實際上似乎并不是巴西經濟發展狀況良好的結果，而是因為他們出了問題，是因為資金的流入推高了匯率，而這讓巴西的制造業企業更難以參與競爭了。巴西的經濟增長率事實上已經相當低了。

我認為，這也是很多人擔心的一個問題，人們一直將這種現象寬泛地稱為資產價格泡沫。而現在，因為銀根開始緊縮，所以，我們開始看到有人將資金逐漸撤出，有人開始擔心這些資產價格是否正確。這還只是一個過程的起點，毫無疑問，至少從一定程度上來說，這個勢頭還會在新興市場國家繼續，但以后，隨著我們繼續緊縮，從而最終導致利率開始上升，這個勢頭還會逐漸擴展到其他資產領域。

沃頓知識在線：你認為，從本質上來說，這是個周期性的變化嗎？也就是說，因為金融資產為了追求最高投資回報會往復流動，是個自然而然的過程，現在這個趨勢會逐漸停下來嗎？

艾倫：不是，我并不認為這是個周期性的變化，雖然其中的一部分變化顯然具有周期性……到現在為止，低利率政策已經將資產價格扭曲了很多年。有一種觀點認為，新興市場國家能夠消除這些流入資金發揮的作用，有能力應對它們，但事實上，這些國家很難做到這一點。這些國家發生的資產價格上漲的問題，尤其是很多國家發生的房地產價格上漲的問題，如果發生倒轉，那么，它們就會出現美國、西班牙和愛爾蘭曾經出現過的金融穩定問題。我認為，這就是這些國家的危險所在。可麻煩在于，我們并不確知資產價格到底應該是多少，因為我們實施這種非常寬松的貨幣政策已經很長時間了。

沃頓知識在線：對這些國家來說，我想，危險在于他們試圖通過提高利率的方式阻止資金的快速流出，但此舉會對經濟發展造成進一步的傷害。我認為，它們的貨幣面臨的危險與亞洲金融危機（20世紀90年代末）期間發生的情形有些類似。我并不是說它們現在已經到了那個階段，也不是說一定會出現那種結果，而是說目前的趨勢與當時有些相似。毫無疑問，一旦一個國家的市場遭到突襲，那么，我們就會看到另一個受害者出現，就會看到這種多米諾骨牌效應。那么，你認為發生這種結果的危險性有多大呢？你能談談這些風險目前的狀態嗎？

艾倫：我認為，如果你提高利率，那么，你就會面臨金融穩定的風險。土耳其已經大幅提高了利率，不過其他國家提高利率的水平各不相同。但是，隨著利率的大幅提高，你會看到，長期資產的價格會應聲下跌。如果長期資產是房地產，而銀行又給房地產發放了很多貸款，那么，（長期資產價格的下跌）就會引發銀行的問題。

如果所有這些問題加速顯現，人們便會開始盤算，自己現在是否應該將資金撤出。隨之就會出現你剛才談到的那種這種動態，人們會預計資產價格將進一步下跌，從而，我們便會陷入那種非常糟糕的自我實現的預言之中……我認為，我們離那種結果還有一段距離，但不要忘了，我們只是剛剛開始推出緊縮政策，而且還沒有任何一個發達國家開始提高利率。所以，我認為，在回到“常態”——也就是在這么多的國家里不再有這么多唾手可得的資金——之前，我們還有很長的路要走。

沃頓知識在線：造成目前狀況的部分原因在于金融市場已經變得完全國際化了，毫無疑問，各個市場之間的相互影響是空前的。美聯儲稍稍收緊了貨幣政策，在有些國家就會出現立竿見影的結果，進而，投資者就會擔心，可能無法保持以前的投資回報水平了。

不過，似乎沒有任何一個國家，也沒有任何人能控制這一系統，實際上，這是一個沒有任何主導者的網絡。美國顯然可以對很多事情發揮影響，但是，如果這個系統進入失控狀態，誰能負起責任呢？會有人負責嗎？人們能做些什么呢？美國能做些什么嗎？歐洲呢？他們對此會有興趣嗎？還是我們只能靜觀其變，眼看著一場“迷你型”或者超大規模的亞洲金融危機重演呢？

艾倫：我認為，目前的問題與以前有些不一樣，那時候，那些國家出現的嚴重問題是因為他們——企業和銀行——借了太多的外幣，而清理那些資金的問題又很棘手。而現在，值得慶幸的是，我們有了“中央銀行掉期”（central bank swaps）這個手段來對應這個問題。現在面臨的重大問題是，這個系統將中國排除在外了。我認為，他們不應該那么做，應該把中國也納入到這個體系中來。這個體系是我們解決這些非常嚴重的全球問題的良藥。

我認為，在貨幣政策協調方面確實存在著一個問題。格赫拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）（印度儲備銀行（Reserve Bank of India）行長、印度財政部前首席經濟顧問和國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）首席經濟學家）幾天前也曾抱怨過這個問題。人們有這樣一種感覺，金融事務的全球治理機制之所以運轉不暢，是因為新興市場國家被排除在外了。

所以，當他們面臨各種問題的時候，就沒有解決問題的良好途徑了，我要說的是，這是因為國際貨幣基金組織是由美國人和歐洲人掌控的。控制權的問題一直在G7集團、G8集團和G20集團之間尷尬地來回切換。到底哪個集團擁有控制權的問題從來都沒有徹底搞清楚。因為G7集團和G8集團不包括中國和巴西、印度等國家，盡管他們的經濟規模很大。雖然G20集團包括這些國家，可這個集團似乎無法讓坐在桌邊的這么多人做出一致的決策。目前看來，我們還沒有一個應對這些問題的良好治理機制……

沃頓知識在線：我們正在討論的很多國家都是亞洲國家。所以，人們會回想起那場亞洲金融危機，你剛才談到，目前的狀況與當時既有相似性，也有某些差異。很多國家的外匯儲備都比那時候更多了，所以，他們的貨幣系統已經遠不是以前那么脆弱了。此外，你剛才還談到了掉期機制，你能用簡單的語言和我們談談這種機制嗎？這種機制是指中央銀行用互換資產的方式來平衡幣值嗎？

艾倫：讓我們舉例說明這個機制的基本思路吧，比如說，如果韓國的銀行有美元負債，他們就需要獲得美元（清償債務）。可如果市場動蕩，他們就很難獲得美元。中央銀行掉期機制可讓美聯儲為韓國央行（Bank of Korea）提供美元，韓國央行為此提供抵押品。之后，韓國央行可將美元借給國內的其他銀行，并承擔由此帶來的信用風險。這是一種在最近這場金融危機中運行得非常成功的機制，也是讓我們免受亞洲金融危機那種壓力的原因之一。所以說，這個機制產生了很大的積極影響。

我認為，另一個重要因素是中國，因為中國擁有龐大的外匯儲備。現在，他們擁有3.66萬億美元。我們可能會看到的一種景象是，如果有些國家陷入了麻煩，他們可能不會向國際貨幣基金組織或者其他國際性機構求助，而是直接找到中國人民銀行，請求他們給自己提供貸款。隨后，他們得到那些美元的方式可能會產生一些問題，但我認為，我們將來會看到很有意思的動態，我們以前未曾看到過的動態——既包括政治上的，也包括經濟上的動態。

沃頓知識在線：你能談談哪些國家的銀行系統最為脆弱嗎？另外，考慮到歐洲和美國的銀行可能在這些國家都有大量的投資，那么，他們會受到什么反向沖擊呢？特別是歐洲。

艾倫：很顯然，資金存在著大規模的跨境流動……這是個金融穩定的問題。如果你觀察一下房地產大繁榮的國家——很多國家都存在這一現象——就會發現，他們的資產價格可能會大幅下跌。我們可能會看到貸款壞賬等問題。此外，很多國家面臨的還不只是經濟問題，他們也面臨著政治問題。（舉例來說）土耳其和泰國——以及即將開始大選的印度——除了（面臨經濟上的挑戰）以外，還有很多政治問題。所以，這給整個金融系統造成了壓力。

那么，哪些國家的狀況會最糟呢？我想，如果不經非常詳盡的研究，我們很難給出答案。這些國家的情況與歐洲不同，今年，我們會看到歐洲的資產質量評估結果。雖然我們很難精確預測什么地方會出問題，但我認為，如果出問題的話，應該是那些經濟問題和政治問題交纏到一起的國家，不過我們還不能肯定他們真的會出問題。或許，資產價格并沒有被嚴重扭曲，形勢或許也會逐漸好轉。當然，這也是很多市場參與者和政府部門很多官員的觀點。

沃頓知識在線：或許，預測整體趨勢的一個好方法，是請你談談可能出現的最好情況、溫和的情況和最糟糕的情況。你能談談出現每種情況可能性的百分比嗎？

艾倫：最好的情況是各種問題都平息下來。緊縮政策推出，中國的經濟增長不會出現顯著放緩，他們也不存在影子銀行的問題。利率在幾個季度以后開始逐漸提高，并在較長的時間內緩慢完成生息過程，任何地方都不存在金融穩定問題。我想，這是一種美好的前景，我認為，這也是官方部門希望看到的前景。

溫和的情況是，我們會經歷大幅波動，會更多地看到在最近幾天和最近幾周發生的事情。不過我們不會看到任何災難性的事件發生。可能會有幾個國家出現嚴重的問題。有些地方，比如土耳其或者巴西，可能會出現嚴重問題。但總的來說，我們不會出現全球性的金融穩定問題。

最糟糕的情況是，資產價格確實已被嚴重扭曲，所以，我們會看到大規模的調整，隨后，我們會看到矯枉過正的情形，因為人們的預測會讓我們陷入那種自我實現的預言之中。匯率會低于應有的長期匯率水平……我們會面臨大量的騷亂問題和金融穩定的很多問題。局面可能會比亞洲危機的狀況更糟糕，因為這些問題不只是亞洲的問題，它們已經成了全球性的問題，會在新興市場國家和發達國家之間發生相互反饋作用。

那么，這些情況發生的可能性都有多大呢？最后一種情況發生的可能性很小，不過也不是完全不可能。我認為，這種情況發生的可能性是10%或者15%——差不多就是這個樣子。我想說的是，溫和情況——也就是可能出現某些大幅波動、某些國家可能陷入麻煩的情況——發生的可能性最大。或許在50%到60%之間吧。剩下的就是最好的情況了，這種情況發生的可能性會在25%到30%之間，其結果取決于我們如何避免另外兩種（可能性）。不過還有一種非常大的可能性，那就是：我認為真正的問題在于，沒人確知這些問題將來到底會如何搬演。

沃頓知識在線：市場始終存在著局面迅速發生變化的風險。即便官方知道應該怎么做，或者他們自認為知道應該怎么做，而且也想采取恰當的行動，可市場依然會以“光速”發生變化，人們的行動就是無法領先市場的變化。

艾倫：確實如此。這也是最糟糕情況的一部分。市場就是會失控。

沃頓知識在線：面對新興市場的現狀，你認為，我們的聽眾應該了解，但主流商業媒體并沒有清楚說明的問題是什么呢？

艾倫：我們聽到了很多人們對資產價格泡沫等問題的議論，但如果（資產價格泡沫破裂）真的發生了意味著什么呢？人們對這一點的討論并不多。還有，（資產價格泡沫破裂）的最終結果如何呢？我想，這是商業媒體沒有關注的事情——也就是沒有對思考這些問題其他角度的討論。如果回顧一下2007年的那場危機便會發現，除了有些人——比如，美國的某些人——認為在抵押貸款市場會發生某些問題外，對到底會出現什么情況的問題并沒有精確的官方表述。但問題并不僅僅出現在西班牙和愛爾蘭。我們看到的結果是，資產價格高得離譜，而當人們進行調整時，卻引發了重大的問題，而這些問題又導致了更多的問題。

我們現在面臨的重大問題是悲劇是否會重演呢？我認為，人們還沒有嚴肅地討論這個問題。人們大都還在按照標準的宏觀經濟模型來思考這個世界，但我們現在似乎處在一個與以前完全不同的世界中，金融穩定已經成了核心問題。中央銀行的貨幣政策以及其他原因造成的資產價格扭曲，是我們還沒怎么弄明白的事情，盡管這個問題是2007年和2008年危機爆發時的核心問題。

我認為，人們沒有討論到的還有一個問題，那就是我們現在身處這個過程的什么階段。去年股票市場上漲30%真的是合情合理的嗎？在巴西，為什么圣保羅和里約熱內盧的房地產價格在兩年內就翻了一番呢？當我們厘清這些問題，并試圖回到長期利率的正常狀態時，現在和將來到底會發生什么情況呢？

沃頓知識在線：考慮到市場參與者的廣泛性和市場的復雜性，你認為最可能發生的情況是什么呢？我們是得過且過，直到出現大問題呢，還是充分了解問題所在，未雨綢繆，開始更有秩序地清理問題呢？你認為將來會出現什么情況呢？

艾倫：就像我們討論幾種可能性時談到的，我認為，很有可能——可能性或許在50%到60%之間——出現市場的大幅波動但不會發生災難性事件……

我希望那是我們將來面臨的最糟糕的情況。不過我們還有更糟糕的情況，而且也不是不可能發生的。你在提問時談到，變化會以“光速”發生，我想，所有問題確實會很容易地爆發。很多資金會非常快地轉移，而這些資金如何投資卻非常難以判斷，外匯儲備及其跨境流動也會發生戲劇性的變化。我想說的是，我們以前確實沒有看到過資金在國際間以這種方式和這樣的規模流動的情形。